El actual ciclo de suba de tasas se espera que sea el más proactivo desde el año 2000 en términos de velocidad de ajuste. Esto conlleva implicancias muy relevantes para el posicionamiento de la renta fija, particularmente en EEUU.
El miércoles pasado la Reserva Federal (Fed) de EEUU dio inicio al ciclo de ajuste monetario con una suba de 25 puntos básicos (pbs) a 0,5%, la cual no fue unánime entre sus miembros ya que hubo un voto por ajustar 50 pbs. https://2ad08d775ffad83598e88d32bec962a3.safeframe.googlesyndication.com/safeframe/1-0-38/html/container.html?n=0
El actual ciclo se espera que sea el más proactivo desde el año 2000 en términos de velocidad de ajuste. Para dimensionar hasta donde puede extenderse el mismo, las proyecciones reveladas por la Reserva Federal el miércoles muestran una tasa de política monetaria en 1,9% a fines de 2022 y 2,75% en 2023 y 2024.
Estos pronósticos se comparan con 0,875%, 1,625% y 2,125% indicados en la reunión de diciembre del año pasado. Las actuales proyecciones implican que el banco central de EEUU elevaría su tasa de política monetaria en cada una de las seis reuniones restantes en 2022. De hecho, antes de la reunión de la Fed, la curva de rendimientos de EEUU tenía incorporado siete subas (de 25pbs) en la tasa de política monetaria este año y un poco más de dos en 2023.
La Reserva Federal elevó sus proyecciones de inflación para los próximos tres años y redujo la de crecimiento en 2022. El comité de política monetaria espera una inflación de 4,3% en 2022, 2,7% en 2023 y 2,3% en 2024, figuras que se comparan con 2,6%, 2,3% y 2,1% en las proyecciones de diciembre.
En términos de crecimiento económico, la proyección de 2022 fue revisada a la baja a 2,8% desde 4%, mientras que en 2023 y 2024 se espera una expansión del PBI de 2%, similar a la que se proyectaba en diciembre.
Así, la Reserva Federal ajustó sus proyecciones de manera similar a como lo hizo el Banco Central Europeo el 10 de marzo al elevar sus estimaciones de inflación y reducir las de crecimiento.
Cabe destacarse que ambos bancos centrales esperan un impacto acotado en la actividad económica derivado del conflicto bélico en Ucrania (el Banco Central Europeo espera un crecimiento de la economía de 3,7% en 2022 y 2,8% en 2023). De hecho, respecto a este último punto, el comunicado de la Fed del miércoles resaltó que los eventos en Ucrania aumentan la incertidumbre, pero de corto plazo generan presiones inflacionarias y pesan sobre el crecimiento económico.
Sin mucho margen de maniobra
La Reserva Federal se enfrenta a las peores condiciones iniciales (en términos de inflación, actividad y desempleo) desde al menos 1988. Inspeccionando algunos elementos básicos para la conducción de política monetaria, como ser las expectativas de inflación, la tasa de desempleo, la brecha producto, entre otros, todos apuntan a que la Fed se enfrenta al panorama más desafiante -en términos de condiciones iniciales- en muchos años.
Mientras que la inflación se sitúa en 7,9% a/a, la mayor desde enero de 1982, las expectativas de inflación a 12 meses se encuentran en 2,77%, el nivel más alto desde que se tiene registro (enero 1998).
Algo similar ocurre con la inflación implícita en los activos financieros, más conocida como breakeven inflation, la cual se mide a través del diferencial entre las tasas de interés nominales y reales para los bonos del tesoro americano.
La tasa de desempleo en 3,8% no sólo se encuentra en niveles prepandemia, sino que en el más bajo al inicio de cualquiera de los últimos ciclos de ajuste monetario desde 1988. La brecha del producto bruto respecto al potencial muestra que la economía de EEUU está creciendo por encima de su potencial en 1,4%.
Así, uno podría seguir listando elementos que muestren que las condiciones iniciales en términos de las variables claves para la conducción de la política monetaria se encuentran en los niveles más ajustados en varias décadas. Esto lleva a pensar que la Reserva Federal no tiene mucho margen más que conducir un ajuste rápido en la tasa de política monetaria para evitar un desanclaje de las expectativas inflación y efectos de segunda ronda sobre los precios.
Los ciclos de ajustes en la tasa de política monetaria de la Reserva Federal traen aparejados dos eventos en la curva de rendimientos: (1) suba en el nivel de tasas y (2) aplanamiento de la misma. Dado que la tasa de política monetaria actúa como un piso a las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos del Tesoro americano, una suba en la misma genera un movimiento hacia arriba en el resto de las tasas.
Debido a que la curva de rendimientos se mueve previamente las decisiones de la Fed, el nivel de tasas, estimado empíricamente como un promedio de las tasas de 3 meses, 2 años y 10 años, tiende a subir en anticipación a las decisiones de políticas monetarias y mismo una vez que los ajustes transcurren.
El otro efecto que se observa durante los ciclos de ajustes de la Fed es que, si bien todas las tasas en general suben, las de corto plazo lo hacen en mayor magnitud que las de largo plazo, con lo que la pendiente de la curva tiende a aplanarse durante los ciclos de ajuste monetario.
¿En camino hacia la próxima recesión o emulando a Alan Greenspan en 1994?
Con excepción de la última, producto del Covid-19, las recesiones en EEUU desde al menos 1.980 estuvieron precedidas por la suba en la tasa de política monetaria. La pregunta para el corriente ciclo es si el presidente de la Reserva Federal,Jerome Powell, y el resto de los miembros del comité de política monetaria podrán emular lo que hizo Alan Greenspan en 1994 al ajustar la tasa de política monetaria en 300 puntos básicos sin llevar a la economía americana a una recesión.
Si bien con la invasión de Rusia a Ucrania los riesgos a una recesión global aumentan por el shock generado a los precios de los commodities y el aumento de la incertidumbre, el mercado empezó a incorporar a partir de este año que la Fed probablemente tenga que desarmar el ciclo de ajuste de la política monetaria hacia 2024.
Esto podría estar reflejando la preocupación de que la Fed tenga que hacer un ajuste monetario frontal y brusco, lo cual termine desencadenando en una potencial recesión hacia fines de 2023-principios de 2024. De acuerdo a un artículo reciente del ex secretario del tesoro de EEUU, Lawrence Summers, la probabilidad de una recesión en EEUU dentro de uno o dos años es “extraordinariamente alta”.
Con un ciclo de ajuste monetario que se estima, por ahora, en 250-275 pbs y en un período que podría extenderse en sólo 12 meses, similar a los tres ciclos de ajustes de la Fed entre 1988 y el año 2000, será conveniente monitorear la pendiente de la curva de rendimientos en EEUU. Esta suele ser un indicador (precedente) muy fiable de las recesiones en EEUU, en particular cuando se invierte.
Si bien no es de esperarse una recesión este año, hacia fines de 2022 y principios de 2023 habrá que tener muy presente qué es lo que muestra el diferencial de tasas del tesoro americano para los bonos a 3 meses y 10 años y la misma medida para los bonos a 2 y 10 años. De momento, lo conveniente es posicionarse ante el ciclo de ajuste monetario.
Como posicionarse frente al ciclo de ajuste monetario: una mirada desde los bonos del tesoro americano
El ciclo de ajuste que dio inicio la Reserva Federal se parecerá más a los ciclos de ajustes entre los años 1988-2000 que aquellos ocurridos entre los años 2004-2018. Esto conlleva implicancias muy relevantes para el posicionamiento de la renta fija, particularmente en EEUU.
Tal como lo señalado anteriormente, los ciclos de ajustes de la tasa de política monetaria generan dos impactos en la curva de rendimientos, un mayor nivel de tasas y un aplanamiento de la curva. Dado que las tasas de interés de menor duración (en la parte corta de la curva de rendimientos) proveen mayor protección y menor volatilidad ante la suba de la tasa de política monetaria, aun así, no evitan potenciales pérdidas, por lo menos en esta etapa del ciclo.
Esto se debe a que las tasas de interés siguen ajustando al alza a lo largo del ciclo de ajuste monetario, a pesar de que las subas ya se encuentran incorporadas en la curva de rendimiento.
En este entorno, sobre ponderar estrategias con bonos de tasas variables por sobre los de tasa fija en las asignaciones de renta fija dentro de los portafolios debería generar un mayor nivel de protección ante el ciclo de suba de tasa de política monetaria que estaremos transitando en los próximos meses.
Wealth Management Research – Balanz Capital
